Desde el inicio del capitalismo los poseedores de ideas y los titulares de capital se han puesto de acuerdo para emprender proyectos en base a dos posibles maneras; a través de participaciones en el negocio vía equity o a través de la remuneración por el dinero prestado via deuda.
Los mercados financieros permiten evolucionar este concepto a niveles sustanciales, ya que sus principales funciones son:
– Encontrar vías para crear transferencias de valor en el futuro sobre una actividad económica cualquiera.
– Encontrar nuevas formas de tomar dinero prestado a cambio de una promesa futura de devolución del principal + intereses = “securitizar la deuda”. Esta manera de financiación se puede llevar a cabo mediante dos tipos de activos; acciones y bonos.
Estos procesos de “securitización” de la deuda tienen asociado cierto nivel de apalancamiento que goza de una relación directa con la evolución de los tipos de interés de la economía. A efectos prácticos, esto lo podemos ver en periodos de incertidumbre y miedo. Cuando existe cierto drenaje de liquidez de los mercados, es decir, cuando los poseedores de capital están demasiado “asustados” para prestarlo, los Bancos Centrales intervienen de emergencia mediante el aporte de financiación para evitar colapsos en el sistema.
Los bancos centrales tienen diferentes herramientas para actuar sobre el mercado:
1. Fijando tipos de interés a corto plazo
2. Comprando o vendiendo bonos (QE o QT)
3. Forward Guidance – cambiando la expectativa. Va ligado a la credibilidad del Banco Central.
Como vemos en los gráficos durante los años de la crisis financiera de 2008, los bancos centrales compraron ingentes cantidades de bonos, lo que incremento el tamaño de sus balances a la vez que reducían el tipo efectivo de interés de la economía.
Esa reducción en el tipo de interés se traduce a un menor coste de financiación lo que invita a un mayor nivel de apalancamiento y especulación. De este modo, los que más dinero tienen son los grandes beneficiados de las condiciones crediticias laxas.
Esta herramienta de reactivación de la economía llevada a cabo por los bancos centrales ha sido posible ya que no existían presiones inflacionistas. Esto se debía a dos causas fundamentales:
– Globalización: fabricación en aquellos lugares más baratos (outsourcing).
Al producir más barato, las empresas pueden permitir no subir precios y mantener margen.
– Desarrollo tecnológico: permite aumentar la productividad. La eficiencia en los procesos productivos reduce los costes y, por lo tanto, impacta a la baja en los precios.
El impacto en las divisas
La relación entre el tipo de cambio de divisas de dos países con la misma calidad crediticia depende principalmente del diferencial de los tipos de interés. Es decir, el apuntalamiento de una moneda por parte de su banco central mediante el incremento de los tipos de interés fortalece esta moneda en pro de la depreciación de otras divisas con tipos de interés inferiores. El ejemplo más claro lo tenemos en la reciente apreciación del USD causada principalmente por el gap existente entre la política monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal y el BCE.
Este hecho tiene implicaciones económicas claras. Para los países que deben realizar compras en la moneda extranjera fuerte (en este caso USD), sus costes incrementan de manera exponencial, puesto que necesitarán más unidades de moneda local para comprar el mismo nivel de productos o servicios denominados en moneda extranjera. De esta manera, sucede lo que se llama, importación de la inflación.
Reino Unido: El Banco de Ingaterra vs. El gobierno de Inglaterra
El BOE, avizor de este problema, y para paliar los efectos de una alta inflación, empezó a apuntar a la libra esterlina siendo uno de los primeros países desarrollados en empezar a subir los tipos de interés, sin embargo, lo hizo de una manera muy lenta.
Como sabemos, en economía no hay free lunch, y toda acción conlleva una reacción. Así pues, la subida de tipos implica una destrucción de demanda agregada, una desaceleración económica y/o una potencial recesión.
Mientras la inflación en Reino Unida se sitúa cercana al 10% y el crecimiento de esta es exponencial, el crecimiento económico sigue siendo positivo pero tiene una tendencia negativa lo que indica una contracción de la economía. No debemos olvidar que la lucha contra la inflación mediante subida de tipos tiene un decalaje considerable por lo que los efectos de estas acciones no son inmediatos.
Sin embargo, estas acciones ligadas a combatir el incremento de los precios chocaron frontalmente con el plan de estímulo del nuevo gobierno inglés, y esto creo a su vez, el principal catalizador del actual problema existente en el sistema financiero de Reino Unido.
El enorme plan de estímulo de Liz Truss para combatir la ralentización económica es el segundo más grande en el país desde 1972.
¿Cuáles son las implicaciones de este nuevo plan económico?
- Menores ingresos fiscales = mayor nivel de endeudamiento
- Aumento de las presiones inflacionistas
Sin entrar en ideales políticos, lo cierto es que cuando la deuda sobre el PIB se sitúa en torno al 100% y la inflación galopa a sus anchas como ya hemos visto, el inicio de este plan de estímulo no parece una idea brillante, ya que choca de frente con el principal organismo económico del país, el Banco Central de Inglaterra, obligando a este a seguir subiendo los tipos de interés con mayor fuerza. Lo cual, genera a su vez, una expectativa de mayores tipos de interés en el futuro.
Como todo en la economía esta interconectado y como hemos dicho toda acción conlleva una reacción, estos incrementos de tipos de interés a corto plazo sumado a las expectativas de mayores alzas futuras, repercuten de manera directa en la rentabilidad del bono soberano inglés a 10 años.
Como vemos, la amenaza del BoE de seguir subiendo tipos de interés, provoca una sensación de que el valor nominal del bono a 10 años seguirá descendiendo a la par que la rentabilidad del cupón aumentará significativamente.
¿Cómo funcionan los planos de pensiones en Reino Unido?
Empecemos considerando el tamaño de estos planes de pensiones, que en 2021 equivalían a $1.6 billones. Los titulares de este capital son los partícipes de cada uno de los planes de pensiones.
Estos participes entregan a los gestores su dinero con la esperanza de que cuando se retiren recibirán más de lo que inicialmente aportaron. En esencia se trata de una inversión a largo plazo. Por tanto, se espera que exista una rentabilidad agregada que compense las aportaciones periódicas de cada uno de los partícipes.
Los planes de pensiones son un negocio para los gestores, ya que reciben un capital presente que invertirán en activos con el fin de poder pagar a los pensionista en el futuro. Esta promesa de pago futuro por las aportaciones presentes se le llama liability o responsabilidad futura.
Por tanto, los pasivos de los fondos de pensiones son una promesa de pagar una corriente de flujos en efectivo en un futuro lejano (20 – 30 años), lo que los expone orgánicamente a riesgos de tasas de interés; el valor descontado de estos pasivos aumenta si las tasas bajan, y viceversa.
Si los tipos suben = la responsabilidad futura baja, entonces ¿Dónde está el problema?
Efectivamente, debiera parecer que, tal y como hemos visto, la subida de tipos reduce la responsabilidad futura de pago de los gestores, por tanto, debiéramos pensar que no existe problema.
Sin embargo, no se trata de lo que sucede ahora, si no de lo que ha ido sucedido en el pasado y que acciones se han tomado a tal efecto. Hemos de tener en cuenta que los tipos de interés han estado retrocediendo durante los últimos 30 años, y de una manera sustancial durante los últimos 15 años.
El problema es que cada trimestre, las juntas directivas de los fondos de pensiones valoran la relación entre activos y pasivos aportada por sus gestores. Si hay menos activos que pasivos, el fondo esta descapitalizado lo cual es contrario a la voluntad de dicha junta directiva. De hecho, si un gestor muestra de forma continua su incapacidad para evitar esta situación, su rendimiento dentro del fondo será negativo ya que se trata de unas de las variables fundamentales para valorar el performance del equipo de gestión.
De modo que, cuando los pasivos suben cada trimestre a medida que los tipos bajan, el gestor de fondos tiene un grave problema.
Para cubrir ese riesgo de insolvencia (descapitalización) se utilizan estrategias de cobertura llamadas LDI (Liability-Driven Investment)
¿Qué es un LDI?
LDI es simplemente una estrategia de fondos de cobertura mediante la cual el gestor cubre el riesgo de sus pasivos. Comprar bonos de largo plazo (20 – 30 años) es lo más lógico si se pretende cubrir el riesgo del tipo de interés en el mismo periodo de tiempo. Empero, cuando los tipos de interés han menguado de forma tan significativa, la adquisición de esos bonos a largo plazo apenas ofrece retorno. Por tanto, los gestores de estos fondos empezaron a invertir en derivados financieros mediante swaps, donde hay un acuerdo para recibir flujos de efectivo a una tasa fija contra la obligación de pagar flujos de efectivo a la tasa flotante que prevalece lo largo del tiempo.
La belleza de este producto financiero derivado (swaps) es que básicamente no hay una inversión de principal por adelantado. Estos productos se compensan en su mayoría a través de una Cámara de Compensación, que requiere un margen inicial (a menudo pagado mediante la entrega de bonos como garantía) y márgenes de variación que, en su mayoría, son liquidados en efectivo de manera diaria.
A través de este método, de manera implícita, los fondos de pensiones están recurriendo al apalancamiento ya que con una inversión de capital “reducida” se consigue un exposición a mercado cuantiosa.
Y lo que es más importante, eso significa que el efectivo que se habría invertido en bonos seguros a largo plazo ahora se puede utilizar en inversiones de mayor rendimiento y riesgo. Estas inversiones eran necesarias para que los fondos de pensiones pudieran generar el rendimiento necesario para satisfacer los pagos de pensiones en el futuro en un entorno de tipos bajos.
Llega la tormenta
Así pues, sabemos que los fondos están sentados en una gran cantidad de swaps a 30 años para cubrir pasivos a largo plazo, y el efectivo restante derivado del efecto apalancamiento se ha usado para la adquisición de activos de mayor riesgo como acciones, activos de crédito, mercados emergentes, etc.
Obviamente, siguiendo la forma de funcionamiento típica de este tipo de fondos, estas transacciones pasaban por la lupa de la metodología VaR (Value at Risk) para identificar riesgos severos con niveles de confianza altos (95-99%). Es decir, la prueba del algodón para llevar a cabo semejante operativa era la aplicación de un modelo matemático que consideraba el 95-99% de los escenarios posibles, dejando de lado un porcentaje minoritario referente a “escenarios poco probables”. El principal problema era que estos modelos usan como referencia una muestra de datos referente a la última década.
En este sentido, debemos tener en cuenta la excepcionalidad de la situación económica actual, sobre todo en cuanto a la evolución de los mercados de renta fija.
El bono soberano ingles a 30 años ha colapsado a niveles no vistos desde 1990.
Para que nos hagamos una idea de la rareza de tal evento, pongámoslo en contexto con el modelo VaR del que ya hemos hablado. Aplicando esta metodología, cuando hablamos de niveles de confianza de 99%, estos responden a tres desviaciones estándar sobre la media. Sin embargo, la magnitud de este desplome responde a siete desviaciones estándar sobre la media, lo que nos indica que estamos en ese 1% de los escenarios no contemplados en el modelo VaR que suelen ser desestimados por ser “poco probables”
Este hecho hace saltar todas las alarmas y a estos gestores se les exigen mayores activos colaterales para evitar un margin call, estas exigencias se vuelven enormes. Dado que, tal y como hemos dicho, el efectivo que se pudiera haber utilizado para cubrir estas garantías esta invertido en otro tipo de activos, este no puede ser dedicado a tal fin. Además, y por si fuera poco, como la mayoría de esos activos tienen un mayor riesgo, las Cámaras de Compensación no los aceptan como aval, y dichos fondos de pensiones tampoco tienen acceso directo al Banco Central lo que les impide depositar garantías y recibir fondos para cumplir con las exigencias y evitar un margin call.
Por tanto, llegamos al punto en el que la única forma de generar nuevo colateral para cubrir las mayores exigencias es vender parte de sus activos; acciones, treasuries, etc. Esta falta de liquidez puede convertirse en un problema de insolvencia si no se resuelve pronto, por lo que los gestores siguen realizando ventas masivas para obtener mayor colateral para cumplir con las nuevas exigencias requeridas.
Sin embargo, esta venta masiva de bonos, que son los activos más líquidos provocan un squeeze ya que a mayores ventas = mayor depreciación del precio de los mismos, lo que implica que el tipo de interés a largo plazo cada vez sube más, lo que a su vez retroalimenta el problema inicial.
El BoE al rescate
Para frenar esta espiral autodestructiva, el Banco Central de Inglaterra actúa como garante de última instancia y anuncia compras “ilimitadas” (QE) para comprar bonos soberanos del país que carecen de demanda debido a los precios actuales.
De este modo el BoE no solo está intentando evitar la quiebra de los fondos de planes de pensiones que estaban condenados a seguir liquidando activos a cualquier precio, sino también a aquellas contrapartes que realizaron inversiones apalancados con estos fondos.
Este hecho es una clara reminiscencia al pasado cuando en 2008 la FED salvó a la aseguradora AIG cuando esta perdía decenas de millones de dólares en su “apuesta” con el banco de inversión Goldman Sachs. Entonces la FED evito, de facto, la quiebra tanto a la aseguradora como la del banco.
Entonces, en este momento parece que el Banco de Inglaterra ha conseguido frenar el desplome de los bonos, y con ello también los margin calls, además de estabilizar la libra esterlina.
¿Dónde estamos ahora?
Debemos ser conscientes que para desarticular estos programas de LDI se necesitarán varios años como mínimo y teniendo en cuenta el escenario de inflación persistente (a doble digito en UK), el BoE se verá obligado a seguir subiendo los tipos de interés. A su vez, este no podrá permitirse llevar a cabo durante mucho más tiempo una política monetaria expansiva mediante la compra de bonos soberanos, ya que esta política es claramente inflacionista.
Además, debemos considerar la posibilidad de que, a pesar de que la situación se contenga, algunos planes de pensiones hayan sufrido daños irreparables que todavía no son evidentes.
Por desgracia, este problema no solo queda contenido dentro de las fronteras de Reino Unido, sino que los fondos de planes de pensiones a nivel global han implementado algún tipo de “securitización” apalancada porque el proceso de tipos de interés a la baja ha sido un fenómeno global.
Como se observa en el gráfico, la dimensión de los planes de pensiones a nivel global no ha hecho más que aumentar en los últimos años hasta llegar a niveles récord. Como hemos dicho, estos planes de pensiones están basados en niveles de apalancamiento a corto plazo para cubrir liabilities a largo plazo en base a modelos matemáticos que durante los últimos 30 años no han dado problemas.
No obstante, la caída combinada (poco habitual) de renta fija y renta variable supone un riesgo enorme para la industria financiera que a nivel global ronda los 35-40 billones de dólares americanos.
Reino Unido. Un problema mayor
Además de todo lo anterior, y en cuanto a Reino Unido, debemos tener en cuenta que se trata de un problema mayor, toda vez que existen dos fuerzas contrapuestas. Por un lado, el gobierno de Liz Truss aboga por una política fiscal expansiva que repercute directamente en el incremento de la inflación. Y, por otro lado, el BoE debe responder imperativamente a su mandato de contención de nivel de precios mediante subida de tipos de interés lo que provoca que la rentabilidad de los bonos suba, algo que pone en riego constante para los fondos de planes de pensiones.
Por este motivo, el BoE ha pasado de implementar una política monetaria restrictiva (QT) a una política monetaria expansiva (QE). Entonces, llegados a este punto, la pregunta es ¿hasta dónde va a llegar el BoE? ¿Se plegará a los deseos políticos? Y si es así, ¿Dónde queda la imagen e independencia de los Bancos Centrales?
Sin duda, la manera en que este asunto se resuelva marcará el futuro económico próximo ya que se trata de un cisne negro dentro de una situación ya de por si problemática. Es decir, un evento no previsto que puede desencadenar problemas similares en el resto de encomias mundiales.